浅谈VIE架构下的Shareholder Rights Proxy Agreement

 

Subject

近日有人拿了一份Shareholder Rights Proxy Agreement来咨询我一些翻译和理解上的问题，说是看得一头雾水。我定睛一看，这份协议原来是属于一揽子VIE协议里的其中一份，如果对基于VIE架构（VIE Structure）的融资交易背景知识没有基本了解，单拎出这份协议来，的确比较难吃透。众所周知，这种架构的搭建一般又分为离岸（offshore）部分和在岸（onshore）部分，而在岸部分架构的搭建过程中需要做大量的paperwork，即编制一揽子的VIE协议（VIE Agreements），以实现跳脱出传统股权控制之外的协议型控制。笔者借着这个契机，希望向大家简要介绍一下VIE的概念、VIE架构的运作机制、一揽子VIE协议的主要组成部分，以及在此架构之下的shareholder rights proxy agreement。

 

VIE中的Variable到底所指何“变”

Variable Interest Entity（简称“VIE”）最早进入公众视野大概是因为安然丑闻（利用VIE实施会计欺诈），但VIE架构真正用于海外融资领域则是起源于本世纪初新浪的首次创造性利用（因此又称为“新浪模式”（Sina-model Structure））。这一新型协议型控制架构（笔者不赞同坊间称之为一种“股权架构”，因为这种控制架构并非主要藉由股权持有甚至控股方式实现），在此后数十年已成为中国新经济巨头如BAT等（大多为轻资产公司asset-light companies）海外上市融资（其中以美国纽交所及纳斯达克为首选上市场所）的主要控制架构（即便不是唯一的）。

在理解这种架构之前，首先要厘清一下VIE即Variable Interest Entity的概念。这个概念实际上起先是一个财务术语，由FASB（the Financial Accounting Standards Board，即美国财务会计准则委员会）在其所颁布的Accounting Standards Codification（《会计准则汇编》）的810议题（Consolidation财务合并）中提出。美国公认会计准则（U.S. GAAP）在财务合并的认定方式上采取了双模式验证法（Two-Model Approach），即同时囊括voting interest entity model（验证标准为申报主体（reporting entity）是否拥有另一法律实体的多数表决权益（ownership of a majority of the voting interests of a legal entity））和VIE model（验证标准为申报主体是否通过拥有另一法律实体的variable interests而非表决权益证明其实际控制权（control may be demonstrated other than by the possession of voting rights）），只要申报主体通过上述任何一种验证，即认为其拥有对另一法律实体的“控制权”，从而必须将其财务报表予以合并申报。

由上述准则可知，variable interest是相对于voting interest而言的。具体而言，variable interest是指除表决权益以外的在某一法律实体中的所有协定型权益（contractual interests）、股权型权益（ownership interests）或其他经济权益（other economic interests）,但该等权益的价值会随该实体的整体业绩（overall performance）而发生变化或曰波动，因此方得名“可变权益”。而该实体的整体业绩（或财务成果）的衡量方法是取其净资产（剔除该等可变权益后）的公允价值（fair value of its net assets excluding those variable interests）。实务中常见的可变权益包括期权（options）、担保协议（guarantees）、租约（leases）以及其他合约型安排（如management contracts、service contracts或IP licenses）。值得注意的是，在财务意义上，通常所说的股权equity interests，如果没有达到controlling interests的阈值条件（即获得控制权），则一般也会被视为可变权益。因此，在取广义的财务概念上，虽然可变权益常常表现为协定型权益，但却并不限于协定型权益，也可能表现为股权型权益或其他经济权益（只不过在VIE架构的语境下特指通过某种协议安排形成或获得的控制性财务权益）。

相应地，Variable Interest Entity是指投资者所投资的这样一种目标实体，投资者获得对该实体的控制权的方式不是通过取得多数表决权（从而获得直接主导对该实体业绩有重大影响的经营活动的权力（not have the power to direct the activities that most significantly impact the entity's performance through voting rights）），而是通过取得足以形成实际控制权的可变权益（实务中常常基于某种协议安排（contractual arrangements））。因此，笔者认为坊间对Variable Interest Entity约定俗成的译法“可变利益实体”并不准确，而应当译为“可变权益实体”。实务中，VIE的具体法定组织形式可以采取公司、合伙、信托或合营企业等多种组织形式。

综上，VIE或曰可变权益实体，本身作为一个财务概念，其功能本来并不局限于搭建海外融资的平台，只是由于中国各产业（尤其是新兴产业）的自身蓬勃发展以及国际资本流动的现实需要，而在实际上使得境外上市融资成为这一概念的主要应用场景。

 

VIE架构的一般运行机制及其风险

说到VIE架构，则不得不提到外国直接投资（Foreign Direct Investment，即“FDI”），可以说正是由于中国法律对外国直接投资的限制（如某些行业限制或禁止外国投资者的投资），才促使中国企业萌生利用VIE架构规避外国直接投资限制谋求海外上市融资（offshore/red-chip listing）的意图，而产生这种意图的中国企业通常不符合境内上市（onshore/A-share listing）的条件或者嫌境内上市太慢，或者在创业前期特别需要获得国外的风险投资或者私募基金投资。截至目前，据不完全统计，已经有一百多家中国籍企业采取VIE架构顺利实现出海融资，其中既包括阿里、腾讯、百度等互联网巨擘，也包括新东方、博纳传媒这样的教育、媒体类轻资产公司，近年来更是出现了不少像中国秦发集团这样的传统重资产企业，可谓全面开花。

具体而言，典型的VIE架构的一般运行机制如下图所示（不同情况下会有细微调整）：

 

 

要言之，VIE架构的整体操作流程是：A. offshore部分：(a) 外国投资者和中国籍个人（即下述内资公司的创始人）先在开曼群岛（或任何可享受免税及其他优惠待遇的离岸金融中心）设立特殊目的实体1（最终实现境外上市的载体，或称“壳公司”）；(b) 再由特殊目的实体1在香港设立全资子公司特殊目的实体2；(c) 然后再由特殊目的实体2在中国设立一家外商独资企业；B. onshore部分：(d) 由于中国的外国投资限制措施，该外商独资企业无法取得目标行业的经营许可及批文（而由上述中国籍个人创立的内资公司（即为VIE或境内经营实体（Onshore Operating Entity）拥有该等许可及批文），因此，该外商独资企业通过与上述中国籍个人及其全资拥有的内资公司三方之间的一揽子协议安排，从而取得该内资公司的可变权益，实现对其的实际控制（达到类似于直接持股的效果）。在此架构之下，根据美国公认会计准则，特殊目的实体1可将该内资公司的财务报表予以合并申报。

而基于此架构之下的现金流向是：特殊目的实体1主要以境外上市募得资金向特殊目的实体2供资，特殊目的实体2向外商独资企业出资；外商独资企业借款给中国籍个人，由后者设立内资公司并对其注资；内资公司盈利后，向中国籍个人分配股息，再由中国籍个人偿还外商独资企业此前的借款；外商独资企业以上述偿还的借款资金及其他业务收入向离岸的特殊目的实体2分配股息，再由特殊目的实体2向特殊目的实体1分配股息，从而使整个现金流链条实现闭环。

但是显然，VIE架构并非完美无缺，毫无风险，甚至不少业界人士认为VIE架构一直处于“灰色”地带。其首要的风险即来自于VIE架构本身的内在缺陷，因为合同安排（类似于松散型联合）无法排除违约风险（远不如股权安排稳定可控），而且结构复杂、环节众多的交易链条只要任何一个节点失控，即容易使外国投资者深陷纠纷泥潭，甚至颗粒无收。

其次，VIE架构也存在较大的监管政策风险，无论中美均未正式以法律确认其合法地位。从中国政府监管角度看，VIE架构中的外国投资者往往意图绕过中国FDI投资限制、迂回投资于相关受限或禁止投资的行业，实际上正是中国政府需要重点监管的对象，因此，中国政府在整体上对VIE架构持默许态度的前提下，通过各相关监管机构颁行的诸如《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》、《进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》、《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》等法规，在逐步收紧对相关敏感行业及领域中基于合同安排的VIE架构的管辖力度，虽未全面封禁，但审查前置并加大审查机构的酌处权，则是肯定的。而从美国证监会对VIE架构态度的发展趋势看，随着美国《外国公司问责法》的出台，通过VIE架构赴美上市的中概股，也面临越来越大的IPO遭拒和面临退市的风险。

 

一揽子VIE协议以及此架构下的Shareholder Rights Proxy Agreement

在实务中，在此架构之下的一揽子VIE协议一般包括（根据实际情况或有增减）：

※ 咨询与服务协议（Consulting and Service Agreement）或独家业务合作协议（Exclusive Business Cooperation Agreement），由外商独资企业与内资公司签订，约定由外商独资企业向内资公司提供特定的服务（如咨询与战略规划服务、技术服务及其他支持性服务等），收取一定的服务费（服务费标准一般由外商独资企业单方酌情确定），这一安排是双方预谋为之的，目的是通过界定协议双方之间的经营及财务关系，将内资公司的利润“巧妙”而合法地转归入外商独资企业囊中；

※ 资产许可协议（Asset License Agreement），由外商独资企业与内资公司签订，外商独资企业据以授权内资公司使用其特定的资产（包括知识产权），并向内资公司收取一定的许可使用费（royalty fees），这一安排实际上也可以视为转移内资公司利润的手段之一。

※ 买入期权协议（Call Option Agreement）或独家购买权协议（Exclusive Option Agreement），由外商独资企业、中国籍个人与内资公司三方签订，中国籍个人据以授予外商独资企业一项在指定期限内以中国法律允许的最低价格（或其他约定价格）从中国籍个人（内资公司原股东）处买入内资公司的全部或部分股权（或特定资产）的独占性买入期权。这一安排实际上是一招“后手”，即只要中国法律允许，外商独资企业即可能适时完全收购内资公司，而从协议约束变为股权控制，更直接地实现其业务运营及资金管控。当然，这是外商独资企业的一项选择性权利（而非义务），如果条件不允许，它也可以不行权，但是，内资公司原股东在规定期限内，亦不得将目标股份或资产私自出售给任何第三方。

※ 股权质押协议（Equity Pledge Agreement），由外商独资企业、中国籍个人与内资公司三方共同签订，中国籍个人据此将其在内资公司的股份质押给外商独资企业，作为该等中国籍个人及内资公司履行三方在VIE架构下的其他协议项下的义务的担保，比如前述咨询与服务协议、资产许可协议中内资公司所负的服务费、许可使用费的支付义务。如前所述，这一安排担保的实际上是利润及资金的回流。

※ 借款协议（Loan Agreement），由外商独资企业与中国籍个人签订，外商独资企业据此向中国籍个人发放借款，供其向内资公司注资之用。

最后，来重点说说作为本文引子的股东权利委托协议（Shareholder Rights Proxy Agreement）：

同样作为一揽子VIE协议的主要组成部分，由外商独资企业、中国籍个人及内资公司三方共同签订，据此，中国籍个人作为内资公司的股东，授权外商独资企业代为行使其在内资公司中的相关股东权利，包括表决权、查账权/知情权、签字权及选举权等。也就是说，外商独资企业通过此协议安排获得视同内资公司股东的权利，从而取得对内资公司（即VIE）的实际控制权，因此可以说此协议安排是VIE架构的核心原则 – 以非股权手段获得控制权（Control Without Ownership）或曰间接控制 - 的最集中体现。

如在下列这份典型的股东权利委托协议的核心条款“股东权利委托”中规定了除表决权之外的其他股东权利的具体范围：

“…目标公司股东在此不可撤销且无任何附加条件地委托WFOE和/或被指定人在中国法律和公司章程允许的前提下，在本协议有效期内，行使目标公司股东就所持目标公司股权而享有的表决权和其他全部股东权利（以下合称“委托权利”），包括但不限于：

...TC Shareholders hereby irrevocably and unconditionally authorize WFOE and/or the Designee(s), during the Term of this Agreement, and to the extent permitted by Chinese Laws and the AOA, to exercise, on his/her behalf, the voting rights and all other shareholder rights he/she may have in respect of the equity interests in Target Company held by him/her (collectively hereinafter referred to as “Proxy Rights”), including but not limited to the rights:

（1）代表目标公司股东对所有需要股东决定的事项行使决策权（包括但不限于指定、选任或撤换目标公司的法定代表人、董事、监事和高级管理人员），签署会议记录、股东决定以及所有需要目标公司的股东签署的任何文件及向公司登记机关提交供登记、备案目的的任何文件；

to (on behalf of TC Shareholders) exercise the decision-making power on all matters that require the Shareholder Decisions (including but not limited to the appointment, selection or replacement of the legal representative, directors, supervisors and officers of Target Company), execute the meeting minutes, the Shareholder Decisions, any documents to be executed by TC Shareholders and any documents to be filed with the company registration authority for registration and filing purposes;

（2）对处置目标公司资产作出授权或决定；

to make an authorization or decision on the disposal of any assets of Target Company;

（3）对目标公司的解散、清算作出决定，并代表目标公司股东组成清算组并依法行使清算组在清算期间享有的职权；

to make a decision on the dissolution or liquidation of Target Company, and to (on behalf of TC Shareholders) form a liquidation group and duly exercise the powers of such liquidation group during the liquidation period;

（4）决定转让或以其他形式处分目标公司股东持有的目标公司股权，并为前述事项之目的代表目标公司股东签署所有需要的文件和履行所有需要的程序；

to make a decision on the transfer or other disposal of the equity interests in Target Company held by TC Shareholders, and to execute all necessary documents and perform all necessary procedures on behalf of TC Shareholders for the foregoing purposes; and

（5）行使其他法律、法规及公司章程（及其不时的修订）规定的其他股东权利。

to exercise other shareholder rights as provided for in other laws, regulations and the AOA (as amended from time to time).”

同时约定了内资公司（即VIE）的股东（即前述所指中国籍个人）还须另行向外商独资企业（或被指定人）出具委托其行使股东权利的授权委托书，作为此协议的配套文件：

“…为实现上述授权，目标公司股东将依WFOE的不时指示，分别签署与本协议附件一内容实质相同的《授权委托书》，授权WFOE和/或被指定人行使委托权利。

...In order to effectuate such authorization, TC Shareholders will, as instructed by WFOE from time to time, respectively execute the Powers of Attorney (each, a “POA”) substantially the same as Schedule I hereto, authorizing WFOE and/or the Designee(s) to exercise such Proxy Rights.”

另外，此条款亦就内资公司（即VIE）股份的第三方转让作出了必要限制，因为VIE股东一旦将股份转让予外商独资企业之外的第三方，则该等股份所附带的相关股东权利也因而易主，依据此协议进行的委托也就自然无效。因此，此条款把股份的受让方继受转让方在此协议项下的“股东权利委托”相关义务为第三方股份转让的先决条件。

“...除非经WFOE事先书面同意，目标公司股东不得将其持有的全部或部分目标公司股权转让或承诺转让给WFOE以外的任何机构或个人，或在该等股权上设置任何质押、委托投票或者其它产权负担（因签署《股权质押协议》而产生的权利负担除外）。如果目标公司股东经WFOE同意转让其持有的目标公司全部股权并已完成股权转让的交割手续，则该方将不再作为本协议一方。目标公司股东转让目标公司全部或部分股权均应以受让方承诺承担转让方于本协议下所需承担的全部权利义务并促使受让方取代转让方或为本协议的签订一方为进行转让的先决条件。

...Without the prior written consent of WFOE, neither of TC Shareholders may transfer (or undertake to transfer) all or part of the equity interests held by him/her in Target Company to any institution or individual other than WFOE, or create any pledge, proxy voting or other encumbrance on such equity interests (other than such encumbrance created under the Equity Pledge Agreement). If either of TC Shareholders has transferred all his/her equity interests in Target Company with the consent of WFOE and has completed the closing for such equity transfer, then he/she will cease to be a Party to this Agreement. The transfer of all or part of the equity interests in Target Company by either of TC Shareholders shall be subject to the transferee’s undertaking to assume all the rights and obligations of such transferring TC Shareholder hereunder and such transferring TC Shareholder’s procuring the transferee to replace him/her or to become a Party hereto.”

而在“委托权利的行使”一条中，约定了外商独资企业（或被指定人）在行使委托权利方面拥有单方酌处权，同时，其行使委托权利的法律责任及后果应当由内资公司（即VIE）的各股东承担。

“...目标公司股东同意，WFOE和/或被指定人可自主行使委托权利，而无需事先征求目标公司股东的意见。WFOE和/或被指定人行使委托权利的行为均应视为目标公司股东的行为，其所签署的文件亦应视为目标公司股东签署。对于WFOE和/或被指定人行使委托权利而产生的后果，各目标公司股东均予以确认和认可并承担相应的法律责任和后果。

...TC Shareholders agree that WFOE and/or the Designee(s) may, at its/his/their sole discretion, exercise the Proxy Rights without prior consultation with TC Shareholders. The exercise of Proxy Rights by WFOE and/or the Designee(s) shall be deemed as the exercise by TC Shareholders, and the documents executed by WFOE and/or the Designee(s) shall be deemed as being executed by TC Shareholders. TC Shareholders shall confirm, accept and be liable for the consequences arising from the exercise of the Proxy Rights by WFOE and/or the Designee(s).”

篇幅有限，各位同学如果对一揽子VIE协议中的其他协议有任何困惑，欢迎继续交流。